Bilan

Produits dérivés, dernières heures de liberté

Sur ce marché qui pèse dix fois le PIB mondial, les risques donnent le vertige. La régulation s’amorce à peine.

Selon les estimations de la Banque des règlements internationaux (BRI) pour 2011, le marché mondial des produits dérivés représenterait plus de 800 000 milliards de francs. Pour comparaison, le PIB mondial en 2011 s’élevait à 78 000 milliards de francs et la capitalisation boursière mondiale à 57 000 milliards, selon la World Federation of Exchanges. Le marché des dérivés se compose de deux parties distinctes: les produits cotés (environ 15%) et les produits de gré à gré ou OTC (environ 85%). Jusqu’à récemment, ces derniers, qui représentent quelque 700 000 milliards de francs, évoluaient dans un environnement non régulé, quasi opaque. Sous la pression des régulateurs, toujours plus persistante durant ces deux dernières années, l’écart entre produits cotés et OTC tendrait à se réduire. C’est que la crise financière est passée par là. De fait, les acteurs du marché ont d’ores et déjà constaté une inversion des flux depuis quelques mois. Les nouvelles émissions tendent à se faire plus systématiquement sur le segment coté. Une tendance vers un marché davantage régulé qui paraît plutôt salutaire, notamment lorsque l’on se souvient des crises passées, où les dérivés ont joué un rôle non négligeable.

Une histoire maculée de crises

Force est d’admettre que l’histoire récente des produits dérivés est maculée de crises et de krachs: de la chute de la Banque Barings à LTCM, en passant par la débâcle du fonds spéculatif Amaranth et l’affaire Kerviel, sans oublier les CDS (credit default swaps) qui ont joué un rôle crucial dans l’amplification de la crise des subprime et  celle de la dette européenne. A l’origine, ces produits ont été créés afin de permettre aux investisseurs de se protéger à la baisse en contractant une sorte d’assurance. Mais, durant les vingt dernières années, leur utilisation s’est progressivement tournée vers la spéculation pure. Une dérive qui a fait encore parler d’elle récemment avec l’affaire du trader de JPMorgan Chase & Co, Bruno Iksil. Ce dernier est soupçonné d’avoir accumulé des positions en dérivés pour plus de 100 milliards de francs, mettant potentiellement en péril la santé financière de son employeur et obtenant une position dominante sur le marché en question. Même si la banque d’affaires américaine a expliqué ces positions comme étant uniquement «un outil de gestion du risque» et qualifié la polémique de «tempête dans un verre d’eau», elle n’a pas manqué d’attirer l’attention du régulateur américain, particulièrement sensible à ces prises de risques énormes, notamment depuis les faillites de Lehman Brothers et d’AIG. Une méfiance compréhensible: la faillite de Lehman avait en effet montré qu’un émetteur de grande qualité pouvait faire défaut. Il s’en est d’ailleurs suivi une période où les volumes d’échanges ont fondu comme neige au soleil.

Réforme et transparence

Suite à ces crises, le tour de vis réglementaire de 2010, à travers l’adoption de la loi Dodd-Frank Act aux Etats-Unis, avait déjà amorcé la réforme du marché des dérivés, en limitant les opérations pour compte propre des banques, ainsi que leurs achats et ventes de produits dérivés. Cette loi américaine et le règlement européen EMIR (European Market Infrastructure Regulation) exigent également depuis 2010 davantage de transparence et la centralisation des échanges de produits dérivés au sein de «chambres de compensation». «Cette évolution a déjà permis de mieux répertorier certaines transactions et d’obtenir ainsi une meilleure vision de la structure du marché», explique Alexandre Amichia, responsable de l’investment desk auprès d’Hyposwiss Private Bank à Genève. «Ce marché qui se traite essentiellement hors bourse n’a jusqu’ici pas été réglementé, avec les risques et les conséquences que l’on a vus. Outre le Dodd-Frank Act, l’essentiel de la réforme du marché des dérivés passe indirectement par les réglementations qui élèvent les exigences de fonds propres des banques (Bâle III) ou d es assurances (Solvency II), précise Alexandre Amichia. Segment par segment, les transactions sur dérivés sont en effet en train de se «civiliser». D’ici à la fin de cette année, l’ensemble des transactions en Europe sur les dérivés de crédit, comme les fameux CDS, et les dérivés sur actions devra se faire par l’intermédiaire des chambres de compensation – IntercontinentalExchange (ICE), Clearnet, London Clearing House, entre autres – qui se mettent peu à peu en place. Selon l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA), le London Clearing House compense déjà maintenant plus de 300 000 milliards de francs en swaps sur taux d’intérêt. L’ICE, pour sa part, compense 5000 milliards de francs de swaps sur défaillance. «La nouvelle obligation pour les produits dérivés OTC standardisés de transiter par une chambre de compensation, comme prévu par la réglementation dès 2013, contribuera à rendre les marchés plus stables et transparents. Nous travaillons actuellement afin d’offrir l’expertise de notre chambre de compensation sur les marchés bilatéraux», précise Heiner Seidel, porte-parole pour Deutsche Börse à Francfort.

La plus grande partie du marché encore non régulée

Ces chambres de compensation ne sont pas des bourses publiques, mais des organisations privées qui appartiennent aux grandes banques qui y négocient. Cela rend leurs transactions opaques pour le public, mais elles sont au moins accessibles aux divers organismes de réglementation. Les acteurs du secteur s’attendent à ce que cette tendance s’étende prochainement aux dérivés sur matières premières. En Suisse, toutes les transactions doivent désormais transiter par un système de confirmation électronique et de centralisation, comme Markit. Exit donc les transactions de main à main à travers des contrats en format papier, comme c’était encore le cas à l’époque de l’affaire Kerviel. Reste que, malgré ces efforts de régulation, une grande partie du marché échappe pour le moment au viseur du régulateur: les dérivés sur taux et sur devises, qui se chiffrent respectivement à 554 000 et 65 000 milliards de francs, représentent à eux seuls près de 87% du total. L’absence de régulation lors de la crise de 2008 avait eu pour conséquence de faire souffler un vent de panique sur les marchés puisqu’il était – et est toujours – impossible de déterminer qui était exposé à quoi et dans quelle mesure. Une épée de Damoclès d’autant plus menaçante que l’exposition globale aux produits dérivés a désormais dépassé les niveaux d’avant 2008. Le marché des dérivés OTC est contrôlé par un petit nombre d’acteurs, principalement les banques d’affaires internationales: JPMorgan, Bank of America, Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Commerzbank, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland, UBS, Wells Fargo, Crédit Agricole et Société Générale. Cette concentration a d’ores et déjà soulevé des interrogations quant au respect des règles de concurrence sur ce segment. Ce d’autant qu’avec la mise en place progressive de la régulation, ces institutions ont pris des participations dans les sociétés de compensation, leur offrant le contrôle sur une bonne partie des transactions, voire des avantages concurrentiels.

 

Définition

Les produits dérivés sont des titres financiers dont la valeur est dérivée d’un actif boursier, qui peut être une action, une obligation, une devise, une matière première ou des taux d’intérêt. Ces instruments sont accessibles au grand public en raison de leur faible coût d’acquisition. L’investisseur peut ainsi, avec une petite mise de départ, spéculer sur la variation du titre sous-jacent. Actuellement, il existe beaucoup plus de dérivés en circulation que d’actifs sous-jacents. Cela s’explique par le fait que de très nombreux dérivés sont souvent émis sur le même sous-jacent.

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Crédit photo: AFP

Sylvie Bernaudon

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